“成败在于虚实，不在于众寡。”2020年，百年一遇的疫情冲击，碰上历史罕见的超常规政策浪潮，推动全球经济金融驶入虚实相生的未知水域。在这一水域中，唯有明辨“虚”“实”，才能理清中国经济金融的位置、前景与价值。从全球看中国，全球复苏的期待为“虚”，外需缓慢的修复为“实”。下半年全球经济难以涅槃重生，既会延缓中国出口反弹，亦将体现中国经济的相对韧性。从政策看中国，政策刺激的幻想为“虚”，工具创新的效力为“实”。虽然中国政策不会走向超常规刺激，但是规模性政策和“直达性”创新有望推动内需的平稳回暖，经济增速逐季上行将是大势所趋。从投资看中国，情绪驱动的亢奋为“虚”，基本面支撑的机遇为“实”。随着下半年全球市场情绪再起波澜，扎根于基本面的真实价值料将更受青睐。对于全球投资者而言，基于中国经济的相对韧性和“黄金三角形”，人民币资产既是穿越疫情大乱局的“压舱石”，更是拥抱时代新机遇的“早班船”。以此为支点，避“虚”就“实”，向“实”而生，有望成为下半年大类资产配置的致远之道。
从全球看中国：全球复苏的期待为“虚”，外需缓慢的修复为“实”。作为全球经济的核心引擎之一，美国经济在重启后迎来一系列超预期的数据表现，一度大幅提振了市场对于全球经济强劲复苏、中国外需迅速反弹的期待。但是我们认为，基于两大因素，这一预期的基础并不坚实。
第一，美国经济看似“复工快”，实则“复产慢”。在此前研究中，我们曾依据中国复工经验，推算了美国复工复产的参照路径。最新数据显示（详见附图），4月末至今，一方面，美国居民活跃度的提升明显快于参照路径，表明美国解封和复工的速度确实较快，这也是当前市场所见和所定价的。然而，另一方面，纽约联储WEI指标的提升却落后于参照路径，并且差距不断扩大。这说明，当前美国经济活动与居民活跃度的正相关性远低于本国的历史均值，两者间的纽带被“割裂”。由此可知，在未能完全控制疫情的情况下，从复工向复产的传导遭到阻滞。再考虑到，基于2008年国际金融危机经验，从美国复产向中国外需的传导预计需要4个月左右的时滞。由此，即使美国的复工复产能够平稳推进，对中国外需的正向影响预计最早要到年末才能显现。
第二，全球疫情风险看似回落，实则高企。其一，较之于欧洲诸国，美国疫情更严峻，解封步伐却更为激进，目前美国复工进程与德国接近，已领先法国、意大利、西班牙（详见附图）。叠加近期大规模群聚活动所放大的传染风险，因此美国疫情二次爆发的风险远高于欧洲。6月上旬以来，美国多地新增确诊病例的回升正是对这一风险的验证。其二，全球疫情在突破790万累计确诊病例后仍在加速发酵，南美、南亚、非洲等地区已成为新的暴风眼。因此，疫情对全球经济的拖累将大概率长期化，全球产业链中要素生产率的下降难以逆转。其三，疫情所引致的次生冲击也正在陆续到来，包括贸易博弈、地缘政治冲突、新兴市场债务危机、民粹主义势力等风险目前均呈现反弹势头，将进一步削弱全球经济金融的稳定性。
由此，我们预计，年内全球经济难以走出深度衰退，总需求亦将保持疲弱，因此对于中国外需的预期需要回归现实。下半年，中国出口增速仅能依靠两大因素进行缓慢修复。其一，基于前期严厉防疫、循序解封以及新一轮大规模刺激，欧洲经济及其与中国的贸易预计将稳步回暖。其二，在全球疫情延绵之势下，防疫物资、远程办公用品以及高新技术产品的出口预计将逆势而上。基于此，我们预测，下半年中国出口预计将呈现“弱修复”态势，月度同比增速缓慢回升至零值附近，全年增速预计为-5.1%，进口增速的修复将落后于出口，全年贸易顺差有望与上年基本持平。
从政策看中国：政策刺激的幻想为“虚”，工具创新的效力为“实”。在全球疫情压力之下，下半年政策面对中国经济基本面将发挥主导作用，因此市场也一度对中国超常规政策刺激抱有幻想。随着两会政策重心从增长转向就业，近期货币政策宽松力度边际回调，以及财政部再度强调防范债务风险，这一幻想骤然落空。展望下半年，我们认为，在外部环境未有极端变化的情况下，中国经济政策将保持定力、适度加力，因此市场宜摒弃幻想，将对基本面的前瞻落实于现有政策组合和工具创新之上。
第一，政策组合料将加快投资回升。得益于前期托底政策，5月至今，中间品库存去化，原材料价格上升，以及工程机械销售回暖等信号，均表明以投资为先导，国内总需求进入修复轨道。我们认为，下半年中国经济政策组合有望从三个层面强化这一趋势。
其一，积极财政担当主力。据我们测算，今年两会推出的一系列积极财政举措，在扣除疫情引致的被动财政扩张后，预计至少对年度经济增速产生3个百分点的净拉动。作为这一政策效应释放的主渠道，新旧基建投资增速有望较快反弹。

其二，货币政策灵活协同。数量工具层面，下半年预计仍将有两轮全面或定向降准，惠及中小微企业的再贴现再贷款规模有望进一步扩张。价格工具层面，1年期LPR的全年累计降幅或将达到60BP。基于上述工具，下半年M2增速中枢预计为11%，社融存量增速中枢预计为12.5%，料将呈现短端流动性平稳、长端信贷扩张的结构特征。上述货币政策在助力财政发力的同时，也将逐步修复私人部门的资金链条和实体投资。

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